Нынешняя денежно-кредитная политика была совершенно невероятной для поляков, о чем свидетельствуют высокие инфляционные ожидания, — говорит проф. Джоанна Тирович, член Совета по денежно-кредитной политике.
Большинство членов Совета по денежно-кредитной политике, в том числе президент NBP Адам Глапински, считают, что цикл повышения процентных ставок должен быть завершен. . Дальнейшее повышение в ноябре они делают в зависимости от того, что покажут новые прогнозы (так называемый прогноз) Департамента экономических исследований и исследований НБП. Недавно вы сказали, что уже есть аргументы в пользу повышения процентной ставки в ноябре на 1 процентный пункт, до 7,75 процента. Чего не видит большинство MPC?
Я ожидаю, что может показать прогноз, модель, используемая НБП, неизменно одна и та же. Трудно ожидать результатов, кроме здравого смысла. Недавно опубликованные данные указали на инфляцию выше предыдущего прогноза в июле. Показатели реальной экономики также были лучше. В то же время масштаб ужесточения денежно-кредитной политики был намного ниже, чем предполагалось правилом Тейлора (оно определяет соответствующий уровень процентных ставок на основе отклонения инфляции от цели центрального банка и так называемого разрыва выпуска — прим. ). Таким образом, причин для того, чтобы новый прогноз указывал на более низкую траекторию инфляции и ее более быстрый возврат к целевому показателю НБП (2,5% — ред.), чем июльский, не так много. Следует также четко заявить, что развитие фискальной ситуации является неблагоприятным. Проект бюджета, безусловно, потребует самостоятельной корректировки, так как расходы на долговое финансирование значительно выросли, а премьер-министр заявил, что не будет тратить слишком много времени. Прогноз обязательно не принимает это во внимание, так же как он не может уловить окончательную форму идей для некоторых новых потенциально инфляционных трансфертов.
Увеличение справочной ставки NBP с 0,1% до 6,75 процента за 11 месяцев, начиная с октября 2021 г., не представляло собой ужесточения денежно-кредитной политики?
По мнению аналитиков, реальная процентная ставка сегодня почти так же низка, как и до ускорения роста цен. Реальная ставка — это разница между номинальной ставкой и инфляцией, ожидаемой аналитиками или потребителями. Помимо того, что она значительно ниже нуля, уровень реальной процентной ставки практически не увеличился по сравнению с 2021 годом. Это действительно выше, чем во времена самого низкого доверия к НБП, когда — с учетом ожиданий аналитиков — было -7%, но в последнее время аналитики опять все меньше верят в реальное ужесточение монетарной политики, а потребители — вообще не верю. Это означает, что решения и сообщения МПК не были убедительны для домохозяйств.
На протяжении двух лет аналитики систематически ошибались в своих прогнозах инфляции — они постоянно ее занижали, потому что вспоминали опыт прошлых лет, когда инфляция была намного ниже целевого показателя НБП. Может, они начали учитывать эти прошлые ошибки и теперь их прогнозы слишком пессимистичны?
Я так не думаю. Прогнозы аналитиков на ближайшие годы не сильно отличаются от прогнозов НБП, которые можно назвать довольно консервативными. Похоже, аналитики прислушиваются к тому, что говорят глава НБП и большинство членов СКП: что важны и другие вопросы, кроме снижения инфляции до 2,5%, потому что нельзя рисковать рецессией или ростом безработицы. Аналитики предполагают, что денежно-кредитная политика будет соответствовать этим комментариям. Чтобы восстановить доверие к МПК в этой ситуации, нужно решительно повышать ставки и менять коммуникации, перестать принижать инфляцию и перестать прикрываться целями, не входящими в мандат НБП. Без этих двух шагов эффективного ужесточения денежно-кредитной политики не будет.
Есть много причин, почему кредитование ослабло. Во-первых, банки получили рекомендации Польской финансовой инспекции, которые вынудили их ужесточить кредитную политику. Во-вторых, домохозяйства видят, что перспективы экономики не радужные, что в экономике может произойти спад и что инфляция снижает их располагаемый доход. В-третьих, Министерство финансов представило интересное предложение по сберегательным облигациям. Это вызвало отток депозитов из банков, что также может повлиять на их готовность активно продавать кредиты. Короче говоря, нельзя утверждать, что замедление кредитования является только результатом ужесточения денежно-кредитной политики, потому что причин много, и их можно количественно оценить только через некоторое время.
Кроме того, кредитный канал воздействия денежно-кредитной политики на экономику был ослаблен кредитными каникулами. Второй канал, обменный курс, создает инфляционное давление, и этот процесс будет усугубляться тем больше, чем больше другие центральные банки борются с инфляцией дома. Кроме того, инвесторы уезжают по всей Европе, потому что это стало более рискованным для инвесторов, а также из-за безответственной политики некоторых стран, таких как Венгрия или недавно Великобритания. В этой ситуации большее значение приобретает последний из трех каналов воздействия денежно-кредитной политики, а именно канал инфляционных ожиданий. Мы должны начать использовать его.
Вы упомянули, что MPC уделяет слишком много внимания таким вопросам, как риск рецессии. Но этот риск на самом деле растет и вызывает все большую озабоченность. В последнее время были периоды, когда злотый ослаблялся, когда рыночные ожидания повышения процентных ставок увеличивались, и укреплялся, когда эти ожидания ослабевали. Создавалось впечатление, что инвесторы тоже больше боялись рецессии, чем того, что инфляция выйдет из-под контроля. Вы вообще не учитываете этот риск рецессии?
У НБП есть одна задача: поддерживать денежную стабильность, то есть низкую инфляцию, подобно Европейскому центральному банку. Мандат Федеральной резервной системы США также принимает во внимание безработицу, однако Федеральная резервная система особо подчеркивает важность снижения инфляции. Он говорит, что необходимо как можно скорее снизить инфляцию, иначе социальные издержки борьбы с ней будут слишком высоки. Поскольку рынки труда во многих развитых странах очень благоприятны, разумная денежно-кредитная политика должна быть направлена на стабилизацию цен, чтобы сдерживать издержки рынка труда в будущем, когда спрос ослабнет. ФРС не прикрывается дополнительными целями, хотя, в отличие от НБП, они у нее действительно есть. ЕЦБ, с другой стороны, подчеркивает, что нельзя рисковать тем, что возможные ошибки в денежно-кредитной политике лягут бременем на молодежь и пожилых людей, для которых высокая инфляция является наиболее тяжелым испытанием.
Рост заработной платы уже не поспевает за инфляцией. Покупательная способность доходов большинства домохозяйств снижается. Тем не менее, MPC должен ужесточить денежно-кредитную политику даже ценой роста безработицы?
Аргумент роста безработицы, простите меня за прямоту, вводит в заблуждение. Конечно, сейчас он исторически низкий, поэтому может произойти небольшой рост. Однако это не будет чем-то, что могло бы оправдать прекращение повышения процентных ставок. Польский рынок труда реагирует на замедление главным образом снижением роста заработной платы, а не изменением занятости. Так что да, будет снижение покупательной способности доходов, но не значительный рост безработицы.
Доля заработной платы в затратах компаний неуклонно снижается, в настоящее время она является самой низкой за два десятилетия, а рентабельность компаний — как правило, потому что бывают, конечно, исключения — остается на исторически высоком уровне. Если замедление, также вызванное ужесточением денежно-кредитной политики, остановит рост заработной платы, домохозяйства смогут обоснованно заявить, что они несут расходы по борьбе с инфляцией. Должно быть так?
Ответ на ваш вопрос столь же прост, сколь и не очень приятен: издержки ошибок в экономической политике ложатся на домохозяйства, потому что кроме граждан никого нет. И цена отказа от борьбы с инфляцией будет намного выше для домохозяйств, чем стоимость борьбы с ней. На столе нет практики с вариантом «ничего не делаем и будет лучше». Единственный выбор, который у нас есть, — между вариантом «мы повышаем ставки, чтобы некоторым домохозяйствам какое-то время было немного труднее» и варианту «мы не повышаем ставки, и всем домохозяйствам будет намного хуже жить гораздо дольше». Именно поэтому Совет по денежно-кредитной политике является независимым, чтобы он мог обойти политический аспект и справедливо заботиться о жизненных интересах каждого, исключая риск перманентно высокой инфляции, ослабляющей экономику на долгие годы.
Группа молодых ученых завершает отличное исследование доли заработной платы в затратах компаний, которое может разочаровать тему немного.
С другой стороны, ответ на ваш вопрос столь же прост, сколь и не очень приятен: издержки ошибок экономической политики ложатся на домохозяйства, потому что кроме граждан никого нет. И цена отказа от борьбы с инфляцией будет намного выше для домохозяйств, чем стоимость борьбы с ней. На столе практически нет варианта «мы ничего не делаем, и будет лучше». Единственный выбор, который у нас есть, — между вариантом «мы повышаем ставки, поэтому некоторым домохозяйствам какое-то время будет немного труднее» и варианту «не повышать ставки, и всем домохозяйствам будет намного хуже в течение гораздо более долгого времени». Именно поэтому Совет по денежно-кредитной политике является независимым, чтобы он мог миновать политическую составляющую и честно заботиться о жизненных интересах каждого, исключая риск перманентно высокой инфляции, ослабляющей экономику на долгие годы.
Состояние экономики не должно иметь значения для ПДК само по себе, но оно должно иметь значение постольку, поскольку оно влияет на инфляцию. Между тем, экономика явно замедляется. Быстрый мониторинг NBP, т. е. анкетный опрос среди компаний, свидетельствует о том, что использование производственных мощностей уже снижается, и компании ожидают снижения спроса и видят меньше возможностей для повышения цен и заработной платы. Эта картина согласуется с тем, что после летних каникул рост цен реализованной промышленной продукции не ускорился. И все же денежно-кредитная политика влияет на экономику с опозданием на многие кварталы. Сейчас мы только начинаем видеть эффект первого, еще небольшого увеличения.
Повышение процентной ставки задерживает экономику, но инфляционные ожидания должны действовать немедленно. И мы этого не видим. Я читал результаты последнего экспресс-мониторинга НБП и, помимо широко комментируемых оценок спроса, отмечаю, что по-прежнему около 60% компаний заявляют, что поднимут цены в следующем квартале. Из того, что компании ожидают снижения спроса, не следует делать вывод, что они ожидают рецессии. Мы оказались на очень высокой горе по темпам роста ВВП, и оставаться там вечно невозможно.
Противники дальнейшего повышения процентных ставок утверждают, что мы должны стимулировать предложение, а не снижать спрос. И они считают, что более высокая стоимость кредита подавляет это предложение. Повышение ставок не ухудшит положение компаний?
Из SM НБП не следует, что повышение процентных ставок опасно для компаний. Государство всегда имеет в своем распоряжении отраслевые инструменты, поддерживающие предприятия конкретных отраслей. Ведь так же, как она может поддержать хозяйства в очень сложной ситуации, для этого и нужна фискальная политика. Не от поддержки всех оптом.
В связи с длительными задержками воздействия монетарной политики на экономику существует риск повышения ПДК ставки больше, чем это было необходимо. Я так понимаю, последствия возможного чрезмерного ужесточения монетарной политики вы считаете меньшими, чем последствия недостаточного реагирования? -6MMzp4z1Eu»>Я так не думаю, но это то, что говорит наука, иногда функционирующая под несколько шутливым названием «теоремы» Волкера-Таккера: если есть риск того, что центральный банк упадет ниже цели, и риск ее недостижения , то следует не сомневаться и всегда выбирать первый вариант. Повторяю: цель, которую ожидают от нас поляки, — 2,5%, а инфляция — 17,2%.
На сегодняшний день также нет убедительных аргументов в пользу того, что политика снижения инфляционных ожиданий за счет последовательного и четко информируемого повышения процентных ставок окажется неэффективной. Это сказка, что нынешняя инфляция имеет специфический характер. Как бы то ни было, опыт венгров ясно показывает, что объявить об окончании цикла повышения процентной ставки — прямой путь нанести еще больший вред экономике. Нам нужно больше доверия, а не меньше.
Таким образом, в ноябре базовая ставка НБП должна увеличиться на 1 процентный пункт. и это не будет концом цикла. Что дальше?
Мы не доведем инфляцию до цели без восстановления положительной реальной процентной ставки. Это требует повышения номинальной ставки выше ожидаемой инфляции в тандеме со снижением инфляционных ожиданий. Для снижения ожиданий МПК может быть полезно объявить, какая процентная ставка, по его оценкам, снизит инфляцию до цели, а не только до нее. На сегодняшний день это точно не 6,75 процента. ни 7 процентов. По мере восстановления доверия и с учетом поступающих новых данных MPC сможет четко сообщать о любых изменениях в своих оценках на постоянной основе.
Что должно произойти, чтобы вы передумали? Как вы думаете, при каких обстоятельствах MPC может завершить цикл повышения процентной ставки?
Нам нужен заслуживающий доверия сценарий возврата инфляции к уровням, которые перестанут беспокоить поляков. Для меня правдоподобным сценарием является устойчивый разумный возврат инфляции к цели, а не резкое снижение в последних кварталах прогнозируемого горизонта. И так же, как в США или зоне евро, может оказаться, что инфляция не вернется к цели до 2025 года.
The Economist недавно опубликовал всеобъемлющий отчет, в котором утверждается, что центральные банки должны повысить свои цели по инфляции. Аргументы заключались в том, что текущие цели ненадежны. Правительства сталкиваются с рядом проблем, связанных с «зеленой» трансформацией, изменением климата и старением населения. Это потребует экспансионистской фискальной политики. В такой ситуации ужесточение денежно-кредитной политики, необходимое для снижения инфляции до текущих целей, должно быть радикальным. Как вы оцениваете этот постулат?
На этот вопрос можно ответить несколькими способами. Во-первых, предполагается, что центральные банки должны обеспечивать ценовую стабильность для своих граждан, и именно их следует спрашивать, действительно ли они стремятся к более высокому целевому показателю инфляции. Во-вторых, стоит серьезно задуматься, не стоят ли стабильные цены на пути решения задач, о которых вы говорите. До сих пор большинство стран боролись с отсутствием политической воли, бессилием в реализации и ставкой «здесь и сейчас» вместо реальных проблем. В-третьих, если кто-то серьезно относится к достоверности целевого показателя инфляции, он не будет улучшен за счет отсрочки целевого показателя в то время, когда многие страны не в состоянии его выполнить. Короче, я остаюсь скептиком. Но, честно говоря, комментаторы с разных сторон подозревают, что мир ждет период повышенной инфляции, в том числе из-за ослабления демократии и недальновидности нынешней политики, в том числе фискальной.
Постулат повышения целевых показателей инфляции соответствует подтексту статьи Франческо Бьянки и Леонардо Мелози, представленной в августе на симпозиуме в Джексон-Хоул. Авторы утверждают, что в текущих условиях доверие к фискальной политике имеет ключевое значение для траектории инфляции. Участники экономической жизни должны быть убеждены, что экспансионистская фискальная политика носит временный характер, и со временем правительство попытается сократить дефицит и государственный долг. Когда у них нет такой веры, они будут ожидать проинфляционной политики правительства, которая позволит ему «вырасти» из долга. И в таких условиях повышение процентных ставок может даже подстегнуть инфляцию, если приведет к рецессии и увеличению затрат на обслуживание долга. Видите ли вы риск, что на каждое последующее повышение процентной ставки польское правительство будет отвечать новыми программами поддержки домохозяйств и компаний, а результатом будет полный крах доверия к макроэкономической политике в Польше?
Статья Бьянки и Мелози велика концептуально и очень вдохновляет, хотя это явно не первое исследование так называемого фискальное господство. С другой стороны, количественные выводы, которые вы представили, исходят из модели, откалиброванной для американской экономики, и не должны быть легко перенесены на нашу почву по многим методологическим причинам, в том числе потому, что Польша является так называемой небольшая открытая экономика, а модель Бьянки и Мелози имеет эндогенную (определяемую местными условиями — ред.) процентную ставку. Европа с триместром, фискальными критериями, новыми инструментами фискального перераспределения и углублением экономического сотрудничества — это совсем другие условия. Пока мы не конвертируем эти выводы для других экономик, их сложно механически перенести на реалии еврозоны, не говоря уже о Польше.
Резюме
проф. доктор хаб. Джоанна Тирович читает лекции на факультете менеджмента Варшавского университета. Она является соучредителем и руководителем исследовательской группы GRAPE, а также научным сотрудником Регенсбургского университета и Института экономики труда (IZA). В 2007–2017 годах работала в Экономическом институте Национального банка Польши. В сентябре Сенат назначил ее членом MPC. ∑
