Подкаминер, Жижиньски: Экономисты в мире иллюзий

Возросшие расходы на функционирование «облигаций НБП» в конечном итоге ляжет на плечи государственного бюджета, пусть даже только через центробанк, — пишут экономисты в полемике.

Подкаминер, Жижинский: Экономисты в мире иллюзий

Долгое время «Речь Посполитая» щедро одалживала свои страницы бывшим членам Совета по денежно-кредитной политике. Это, несомненно, похвально. Однако некоторые сомнения вызывает тот факт, что все они в большей или меньшей степени критически относятся к монетарной политике нынешнего руководства НБП. Они также открыто проявляют (или преимущественно) личную неприязнь к действующему президенту. К счастью, в последнем эссе этого жанра («Банкротство монетарной политики?» 28.04.2022) личная нить не фигурирует, авторами которого являются г-н Богуслав Грабовский и Ежи Пруски, члены MPC в 1998–1998 гг. 2003 год, когда абсурдно высокая базовая ставка NBP привела к росту экономики до 20% безработица. На наш взгляд, тезисы данного эссе неверны. Реализация его основного постулата фактически могла привести к фактическому, а не только символическому банкротству денежно-кредитной политики.

Подкаминер, Жижиньски: Экономисты в мире иллюзий

Неверный диагноз

В самом начале авторы диагностируют ситуацию: «быстро нарастает дисбаланс спроса и предложения» и «быстро развивается спираль заработной платы — цен». Сразу после этого они сами признают, что промышленное производство растет темпами 17,3%. (В самом деле). Производство и предложение потребительских товаров также увеличивается двузначными темпами. Известно также, что доходы и расходы домохозяйств растут намного медленнее. Более того, даже сильное увеличение доходов домохозяйств (включая заработную плату) не приведет автоматически к увеличению спроса. Не все, что мы зарабатываем, мы спешим сразу потратить.

Отсюда следует, что мы имеем дело не с нарастающим (и «стремительно») дисбалансом, состоящим в превышении спроса над предложением. Наоборот, недостаточный барьер спроса все еще ощущается экономикой. Об этом свидетельствуют, в частности, последний (апрель) экономический обзор: 76% опрошенных компаний ожидают «глубокого падения спроса».

Тезис о спросовой природе текущей инфляции следует сложить в сказки еще и в силу структуры инфляции. Половина темпов инфляции напрямую связана с ростом цен на товары и услуги, связанные с энергетикой и топливом (цены на другие категории товаров и услуг косвенно отражают рост стоимости их вводимых ресурсов: энергии и топлива). Но никто не подозревает, что именно возросший потребительский спрос приводит к росту цен на энергию и топливо. Здесь действовали (и действуют) другие сатаны…

Столь же беспочвенным является тезис о бурно развивающейся спирали заработной платы и цен. Да, зарплаты растут со скоростью (немного) выше уровня инфляции, но это ничего не значит. Мы имеем дело с такой ситуацией почти всегда, с начала отчетности Центрального статистического управления, также в случае дефляции. Более низкие, чем инфляция, темпы роста средней заработной платы просто означали бы снижение реальной заработной платы и были бы признаком рецессии.

Ни о какой спирали не может быть и речи. Ибо параллельно с ростом заработной платы мы имеем дело с очень высоким ростом производительности труда, явно опережающим рост заработной платы. В результате доля затрат на оплату труда (и совокупных затрат) в выручке производителей снижается (и увеличиваются показатели рентабельности). Затраты на оплату труда (и заработная плата) теперь не являются драйвером цен. Так что никакой «спирали» не работает. Да, мы имеем дело с заработной платой, которая следует за ростом цен (но все еще не вознаграждает должным образом рост производительности).

Слишком низкая эффективность монетарной политики?

Авторы говорят о «низкой эффективности референтной нормы НАД». Здесь следует напомнить, что референтная ставка применяется к межбанковскому рынку и отношениям между розничными банками и центральным банком и лишь косвенно влияет на коммерческий рынок. Он действует при определенных условиях — когда причиной инфляции является создание избыточных доходов в результате бума на кредитном рынке. В такой ситуации банк повышает ставки, чтобы «дернуть вожжи» бурлящей экономики. И тогда мы могли бы говорить об «эффективности» процентных ставок центрального банка. Сейчас нет проблем с чрезмерно ускоренным кредитованием, банк немного не берется за замедление кредитов, потому что они и так слабые. И они были слабыми даже при очень низком эталонном уровне. Об этом также свидетельствует перманентно высокая избыточная ликвидность банковской системы. Но эта избыточная ликвидность является следствием высокой динамики депозитов и, как следствие, высокой денежной массы (предложения) денег М2. Жалобы по этому поводу председателю ЦБ и МПК несерьезны.

Почему спрос на кредиты слабый? Это сложное явление, которое требует более глубокого осмысления, выходящего за рамки денежно-кредитной политики. В любом случае следует иметь в виду, что более высокие кредитные ставки не способствуют увеличению инвестиций (особенно производительных инвестиций). Вместо этого они оказывают разрушительное воздействие на уже выданные ипотечные кредиты.

Заявление о том, что увеличение ипотечного бремени и рост прибыли банков «всего лишь» сместит спрос с заемщиков на акционеров банка, нельзя воспринимать всерьез (следовательно, ничего «макроэкономически» не изменится). Что ж, изменится. Акционеры банка не будут генерировать спрос взамен потерянного спроса со стороны домохозяйств, страдающих от возросшего бремени погашения кредита. Спрос владельцев бизнеса, вероятно, в значительной степени будет направлен за границу без какой-либо пользы для национальной экономики. Более того, состоятельные люди, а точнее акционеры банков, не только тратят меньшую часть своих доходов на потребление (товаров отечественного производства). Они более склонны к увеличению сбережений, в том числе вложения в «ценные бумаги» (отчасти спекулятивные и реально непродуктивные).

Экономия слишком мала?

Грабовски и Пруски резко возражают против того, что мы не наблюдаем соответствующего повышения процентных ставок по вкладам. Они хотели бы исправить ситуацию за счет «выпуска НБП розничных облигаций» с процентной ставкой 1-2 процентных пункта. выше инфляции. По их мнению, общий объем выпуска этих облигаций не должен превышать (т.е. даже равняться) размеру портфеля векселей НБП (т.е. де-факто казначейских облигаций) в портфеле НБП. По их мнению, такая операция значительно повысит эффективность денежно-кредитной политики. Возможно (для них) более важно, что это «уменьшит спрос частного сектора» (это должен быть потребительский спрос бытового сектора).

По нашему мнению, «эффективность» этой операции скорее воображаемая, чем реальная. «Избыточная ликвидность» коммерческих банков, которую авторы отождествляют с размером их казначейских облигаций, не является препятствием для денежно-кредитной политики. В частности, эта «избыточная ликвидность» не имеет отношения к размеру кредитования реальной экономики. Решающим фактором здесь является спрос на кредит.

С другой стороны, сокращение «частного спроса», т.е. увеличение сбережений в секторе домохозяйств, вряд ли целесообразно (не чрезмерный потребительский спрос подталкивает текущую инфляцию). Более того, следует отметить, что и в настоящее время — при почти нулевых процентных ставках по депозитам — банковские депозиты сектора домашних хозяйств очень высоки и имеют тенденцию к росту (см. график). Они значительно превышают размер банковской дебиторской задолженности населения (в основном за счет договорных кредитов).

Кстати, авторы сожалеют, что «первым источником финансирования роста кредитования является избыточная ликвидность, а не полученные депозиты». Ну, во-первых, не «приобретенные депозиты» определяют рост кредитования. Как известно, все наоборот: именно кредит (плюс чистый приток иностранных денег) создает деньги (в том числе депозиты). Во-вторых, даже если ошибочно предположить, что сумма кредита ограничена суммой депозитов, мы сейчас имеем дело с большой «сверхликвидностью» депозитов (по отношению к кредитам), что иллюстрирует график.

Сама идея о том, что процентная ставка предназначена для сдерживания спроса путем стимулирования сбережений, является еще одним заблуждением. Процентные ставки эффективны, когда они влияют на денежные рынки, стимулируя кредитную сторону. Влияние процентной ставки на сбережения слабое, оно зависит от других факторов. Стоит напомнить, что банкам не нужны депозиты для ведения кредитной деятельности. Экономическая ситуация важна, поскольку она определяет способность заемщиков погашать кредиты. Банк положительно оценивает кредитоспособность своего клиента, выдает ему кредит и открывает депозитный счет, на котором кредит учитывается как обязательство перед клиентом.

Открытие Дж.М. Кейнса (и Михала Калецкого), что не сбережения являются источником инвестиций, а инвестиции являются источником сбережений. Люди делают сбережения по крайней мере по трем веским причинам, храня деньги в банках. Процентная ставка является второстепенным мотиватором. При низких процентных ставках по депозитам они просто переводят средства со срочных счетов на текущие счета, с которых в итоге выводят средства на более доходные депозиты на финансовых рынках, что проявляется на фондовом рынке и в деятельности инвестиционных фондов.

Он сменил дядю…

НБП является частью государственного сектора («государственное управление»). С макроэкономической точки зрения предлагаемая авторами замена обычных казначейских облигаций Минфина на «розничные облигации НБП» не меняет ничего особо важного, в частности самого размера государственного долга. Однако есть разница. Казначейские облигации обходятся бюджету сравнительно недорого (даже после увеличения их доходности по отношению к новым выпускам). С другой стороны, «облигации НБП» были бы крайне затратными — и это по отношению к их совокупности (процентная ставка на 1–2 процентных пункта выше инфляции).

Здесь возникают три вопроса: кто будет оплачивать расходы по этим процентам и из чего; кто и у чего выкупит эти облигации; каковы были бы последствия выплаты этих процентов домохозяйствам (и тем более, если бы они были выкуплены НБП).

Совершенно очевидно, что процентные платежи значительно увеличат располагаемый доход домохозяйств и, таким образом, также (потенциально) размер спроса. Это противоречит предположению авторов о том, что именно избыточный спрос порождает инфляцию. С антиинфляционной точки зрения вся операция сводилась бы к «покупке времени»: мгновенному замораживанию (якобы) чрезмерной покупательной способности, которая возникла бы еще больше, когда эти облигации «погашаются».

Увеличение расходов на эксплуатацию «облигаций НБП» в конечном итоге будет нести государственный бюджет, пусть даже только через НБП. Финансирование этих затрат неизбежно сводилось бы к необходимости перевыпустить нормальные казначейские облигации или конвертировать «облигации НБП» в нормальный «продукт», но уже не обещающий процентную ставку, полностью индексированную с учетом инфляции.

Большая часть текста господ Грабовски и Пруски пронизана явным нежеланием фискальной политики, которая, по их мнению, является первоисточником всех зол («вместо сокращения дефицита сектора государственных финансов мы имеем бесконечная череда решений об увеличении расходов бюджета при сокращении налоговых поступлений»). Забавно, что именно их предложение увеличило размер расходов и дефицита бюджета как на дрожжах. Что еще хуже, бенефициарами этих расходов будут, например, не многодетные семьи или менее заработанные профессиональные группы, а состоятельные обладатели значительных «свободных» излишков наличности.

Леон Подкаминер — советник президента Национального банка Польши, а Ежи Жижинский — профессор Варшавского университета. и бывший член MPC (2016-2022).

Текст выражает точку зрения авторов.

Мнения, опубликованные в «Речи Посполитой», являются частью общественного обсуждения и не обязательно отражают точку зрения редакции.

Оцените статью
( Пока оценок нет )

В профессии с 2008 года. Профиль - международные отношения и политика. Почта: andreykozlov07@gmail.com

Последние новости 24 часа
Подкаминер, Жижиньски: Экономисты в мире иллюзий
Тяжелая пятница, но вся неделя на плюсе