Тина мертва. Старые времена в инвестировании возвращаются

 TINA мертва. Старые времена инвестирования вернулись

За последнее десятилетие многие инвесторы с полной покорностью покупали переоцененные американские акции, объясняя себе безальтернативность (TINA). Теперь это изменилось.

После 2008 года мы успели привыкнуть к тому, что мир финансов перевернулся. Официальной инфляции не было (т.е. она была на самом деле, но делалось вид, что ее не видно). Процентные ставки основных центральных банков были на уровне или даже ниже нуля. Облигации номинальной стоимостью в миллиарды долларов торгуются с отрицательной доходностью. Одновременный бум на фондовом и долговом рынках стал новой парадигмой. Оценки технологических компаний больше не связаны с достигнутыми результатами. Акции были куплены за фиксированный доход (т.е. дивиденды), а облигации ждали прироста капитала (т.е. повышения их цены).

Так что ситуация была абсурдной. Многие из старых парадигм не столько подверглись сомнению, сколько вывернуты наизнанку. Это был мир максимального риска и разрушения для здравомыслящих инвесторов. Этого мира больше нет. ТИНА умерла. Ее убил инфляционный взрыв и вынужденная реакция центробанков.

Что такое ТИНА?

При управлении большим и долгосрочным инвестиционным портфелем важны в основном два параметра: ожидаемая норма прибыли и риск ее достижения, обычно измеряемый некоторой мерой волатильности. Отсюда на протяжении десятилетий главной задачей профессиональных инвесторов было правильное соотношение между акциями (или вообще рисковыми активами) и казначейскими облигациями, которые в развитых странах с рыночной экономикой считаются «надежным» и вполне безопасным вложением капитала (хотя мы знаем, что это не конец спектра).

Чтобы упростить проблему, все сводилось к соответствующему распределению капитала между акциями и облигациями, флагманской моделью которого был сбалансированный портфель 60/40 (60% капитала инвестируется в широкий фондовый рынок и 40% в облигации, в основном казначейские облигации). Все это работало довольно хорошо примерно до конца 2000-х годов, то есть до тех пор, пока центральные банки не поняли, что для инфляции лучше всего разрушить смысл сбережений и обрушить не только краткосрочные, но и долгосрочные процентные ставки. . Таким образом, были запущены массовые программы покупки облигаций (QE, в просторечии известное как «печатание денег»), в результате которых доходность долга в развитых странах упала до нуля или даже ниже.

В такой системе владение облигациями потеряло смысл. Хотя эти ценные бумаги с годами продолжали расти в цене, они по существу стали бездоходным активом. В этом была суть TINA. Поскольку предложение долгового рынка стало до абсурда непривлекательным, акции (имплицитно: американские) стали единственной достаточно ликвидной альтернативой крупным фондам. Эта тенденция во второй половине десятилетия была дополнительно усилена спекулятивным пузырем в технологическом секторе, где такие компании, как Netflix или другой Peloton, могли быть оценены более чем в 10 раз выше заявленной выручки (да, выручки, а не прибыли, потому что последняя часто даже не генерируются).

Здесь покоится ТИНА, дитя центральных банков

Эта модель начала шататься во второй половине 2021 года, когда в технологическом секторе начался медвежий рынок (хотя на уровне всего Nasdaq он малозаметен). Но это определенно закончилось, когда чиновники Федеральной резервной системы изменили свое представление об инфляции. Даже с учетом того, что официальный рост индекса потребительских цен приближается к 10% в годовом исчислении, нарратив о том, что инфляция является «временной» и возникает только из-за постковидного шока (или теперь по вине Путина), больше не может поддерживаться.

ФРС и другие центральные банки приняли меры. Да, реакции были очень вялыми и долго отсроченными, но они были. Вот уже год идет праздник солидных повышений процентных ставок в развивающихся странах, которые, зависимые от иностранного (читай: американского) капитала, вынуждены были раньше начинать борьбу с инфляцией. Осенью 21 года Федеральная резервная система проснулась, снизив курс покупки облигаций (QE). 2022 год — это совсем другая история. Процентные ставки выросли в ФРС, Банке Англии, Банке Канады, а также в Норвегии, Новой Зеландии, Южной Корее и даже Швеции. И это только начало.

Пауэлл и Ко в среду повысили ставку по федеральным фондам на 50 базисных пунктов. ФРС не делала такого шага 28 лет. Ожидается, что к концу года цена кредита от Федеральной резервной системы составит около 3%. Если бы это действительно произошло (на что я бы не поставил ни копейки), это был бы самый серьезный цикл ужесточения денежно-кредитной политики в США почти за три десятилетия.

В течение нескольких месяцев инвесторы не оглядываются на вечно опаздывающего и медлящего Джея Пауэлла и сами повышают процентные ставки на рынке. Ставка 3M Libor к доллару уже превышает 1,2%. Доходность по 2-летним государственным облигациям США составляет более 2,8%, а по 10-летним трежерис впервые с 2018 года выплачивается почти 3%.

Вы говорите, что это еще ничего, особенно по сравнению с 8,5% инфляции потребительских цен в США? Вы, наверное, правы, но финансисты мыслят немного другими критериями. Для управляющих фондами важен не столько абсолютный результат, сколько относительный. Поэтому суть в том, чтобы выбрать те активы, которые в будущем окажутся относительно лучше других (даже если они приведут к реальной потере капитала). Поэтому, сравнивая 3% по «безопасному» долгу дяди Сэма с почти рекордно низкой дивидендной доходностью для индекса S&P500 (сейчас она меньше 1,5%), это сравнение начинает благоприятствовать облигациям. Более того, это самая большая разница с тех пор, как TINA правит рынками в 2011 году.

Математика не лжет

Пока гадание работает плохо, посчитать стоит. Если весь индекс S&P500 оценивается примерно в 21 раз больше заявленной прибыли компаний (и примерно в 19,4 раза больше ожидаемой прибыли), то его «прибыльность» составляет примерно c/z), что немного. А где место для обычно оцениваемых 5 баллов? процентов держать премию против «безопасных» государственных облигаций? В текущих условиях эта премия составляет менее 200 б.п. и выглядит непривлекательно худой.

Никто не знает, как поведет себя каждый класс активов в ближайшие месяцы и кварталы. Никто не в состоянии также предсказать будущую инфляцию или экономическую ситуацию. И коня с рядом тех, кто сможет правильно угадать будущие решения Джея Пауэлла и ему подобных. На данный момент рыночный консенсус предполагает, что доходность Treasuries будет расти и дальше, а индекс S&P500 завершит год в плюсе (т.е. с этого момента он должен будет значительно вырасти).

Это всего лишь прогнозы. Будут они работать или нет. Между тем доходность к погашению (YTM) — вещь относительно определенная (если только Белый дом не решит обанкротиться по долларовому долгу, что является сценарием на границе научной фантастики и апокалиптического кино). Вероятно, не один профессиональный инвестор сейчас задается вопросом, не лучше ли было бы снять со стола «определенные» 3% (а может и больше, если США впадет в рецессию, ФРС начнет быстро смягчать политику и облигации цены начнут расти). Тем более, что из-за целого ряда макроэкономических угроз (увеличение учетных ставок, давление на заработную плату и падение корпоративной маржи, сильный доллар, замедление экономического роста, потребительский кризис и т. д.) перспектива первого с 2008 года реального медвежьего рынка не кажутся такими же абстрактными, как и в предыдущие годы. Так или иначе, TINA вряд ли вернется к нам, но ее дух может отпугнуть инвесторов на долгие годы.

Оцените статью
( Пока оценок нет )

В профессии с 2008 года. Профиль - международные отношения и политика. Почта: andreykozlov07@gmail.com

Последние новости 24 часа
Тина мертва. Старые времена в инвестировании возвращаются
Газпром перекрыл газ Финляндии, финны подали в суд на россиян